Ubezpieczenie D&O a odpowiedzialność karna członków organów spółek giełdowych za manipulację rynkową i insider trading | Co do zasady

27 kwietnia 2026 r. Komisja Nadzoru Finansowego poinformowała o podejrzeniu manipulowania kursami instrumentów finansowych oraz wykorzystania informacji poufnych w obrocie akcjami trzech spółek giełdowych, kierując do organów ścigania zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa. Zdarzenie to skłania do refleksji nad zakresem ochrony ubezpieczeniowej D&O przysługującej członkom organów spółek publicznych w analogicznych sytuacjach.

Zakaz manipulacji rynkowych i wykorzystywania informacji poufnych

Zakaz manipulacji na rynku wynika z art. 15 w zw. z art. 12 rozporządzenia MAR (rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku).

Artykuł 12 rozporządzenia MAR zawiera katalog zachowań kwalifikowanych jako manipulacja rynkowa. Obejmuje on na przykład:

• zawieranie transakcji, składanie zleceń lub podejmowanie innych działań, które wywołują fałszywe lub wprowadzające w błąd sygnały dotyczące podaży, popytu lub ceny instrumentów finansowych albo utrzymują ich cenę na sztucznym poziomie (art. 12 ust. 1 lit. a rozporządzenia MAR),
• rozpowszechnianie za pośrednictwem mediów informacji wywołujących fałszywe lub wprowadzające w błąd sygnały co do ceny, podaży lub popytu na instrument finansowy bądź podtrzymujących sztuczny poziom cen, w tym rozpowszechnianie plotek, jeżeli sprawca wiedział lub powinien był wiedzieć o nieprawdziwości tych informacji (art. 12 ust. 1 lit. c rozporządzenia MAR).

Zakazane jest także wykorzystywanie informacji poufnych (art. 14 lit. a rozporządzenia MAR). Przez wykorzystywanie informacji poufnych rozumie się sytuację, w której osoba posiadająca informację poufną nabywa lub zbywa – bezpośrednio lub pośrednio, na własny rachunek lub na rzecz osoby trzeciej – instrumenty finansowe, których ta informacja dotyczy. Za wykorzystanie informacji poufnej uznaje się również anulowanie lub zmianę zlecenia dotyczącego danego instrumentu finansowego, jeżeli zlecenie zostało złożone przed wejściem sprawcy w posiadanie informacji poufnej.

Kluczowa jest funkcja

Niezależnie od kwalifikacji prawnej zarzucanego czynu, warunkiem uruchomienia ochrony ubezpieczeniowej w ramach polisy D&O jest wykazanie funkcjonalnego związku między zgłoszonym roszczeniem (claim) a pełnieniem przez osobę ubezpieczoną funkcji w organach spółki lub wykonywaniem obowiązków zarządczych. Ubezpieczenie D&O obejmuje co do zasady roszczenia kierowane przeciwko ubezpieczonym w związku z czynnościami podejmowanymi w ramach sprawowanej funkcji – a nie wszelkie działania danej osoby fizycznej na rynku kapitałowym.

Oznacza to, że ubezpieczyciel – zarówno na etapie oceny zgłoszenia szkody, jak i w toku ewentualnego sporu – będzie badał, czy zarzucane zachowanie (np. wykorzystanie informacji poufnej lub manipulacja kursem instrumentu finansowego) pozostawało w związku z kompetencjami, obowiązkami lub uprawnieniami wynikającymi z pełnionej funkcji członka zarządu, rady nadzorczej bądź innego organu spółki. Jeżeli takiego związku nie można wykazać – przykładowo gdy członek organu dokonywał transakcji wyłącznie jako inwestor prywatny, poza zakresem swoich obowiązków korporacyjnych i bez wykorzystania pozycji zajmowanej w spółce – ochrona ubezpieczeniowa w ramach polisy D&O nie będzie przysługiwać.

W takim przypadku roszczenie zostanie zakwalifikowane jako dotyczące sfery prywatnej działalności osoby fizycznej, pozostającej poza przedmiotowym zakresem ubezpieczenia. Weryfikacja istnienia tego związku stanowi zatem kluczowy etap analizy każdego zgłoszenia szkodowego w kontekście ubezpieczenia D&O – poprzedzający ocenę zastosowania ewentualnych wyłączeń odpowiedzialności ubezpieczyciela, w tym wyłączenia dotyczącego umyślności działania.

Odpowiedzialność karna

Zarówno wykorzystywanie informacji poufnych, jak i manipulacja rynkowa są przestępstwami na gruncie prawa polskiego, zagrożonymi surowymi sankcjami karnymi. Zgodnie z art. 181 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi za wykorzystywanie informacji poufnych grozi grzywna do 5 000 000 zł, kara pozbawienia wolności od 3 miesięcy do 5 lat albo obie te kary łącznie. Tożsame zagrożenie karne przewiduje art. 183 ust. 1 tej ustawy w odniesieniu do manipulacji rynkowej.

Wskazane przestępstwa można popełnić tylko umyślnie. W praktyce, z uwagi na charakter czynu zabronionego, właściwy będzie zamiar bezpośredni. Przy czym manipulacja może być dokonana także z zamiarem ewentualnym, czyli gdy sprawca co najmniej przewidywał i godził się na to, że jego zachowanie było czynem zabronionym.

Zakres ochrony ubezpieczenia D&O

Przestępstw manipulacji rynkowej oraz wykorzystywania informacji poufnych może dopuścić się każda osoba fizyczna. Niemniej jednak pełnienie funkcji w organach spółki giełdowej – a w szczególności dostęp do informacji poufnych oraz wpływ na komunikację rynkową spółki – stwarza warunki szczególnie sprzyjające popełnieniu tego rodzaju nadużyć.

W tym kontekście kluczowe znaczenie ma zakres ochrony ubezpieczenia D&O. Polisy D&O standardowo wyłączają odpowiedzialność ubezpieczyciela za szkody wynikające z umyślnych działań niezgodnych z prawem. W konsekwencji, jeśli członek organu spółki zostanie prawomocnie skazany za przestępstwo z art. 181 lub art. 183 ust. 1 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, ubezpieczyciel nie pokryje zasądzonej grzywny, kosztów sądowych ani kosztów obrony prawnej.

Istotne jest jednak, że samo podejrzenie popełnienia czynu zabronionego – a więc na etapie postępowania przygotowawczego lub sądowego, przed wydaniem prawomocnego wyroku – nie pozbawia ubezpieczonego ochrony ubezpieczeniowej. Ubezpieczyciel jest co do zasady zobowiązany do tymczasowego, zaliczkowego pokrycia kosztów obrony. Wyłączenie odpowiedzialności ubezpieczyciela następuje dopiero z chwilą uprawomocnienia się wyroku skazującego potwierdzającego umyślność działania.

Podsumowanie

Aktywność KNF przypomina, że ryzyko osobistej odpowiedzialności karnej członków organów spółek giełdowych z tytułu nadużyć rynkowych jest realne i poważne. Ubezpieczenie D&O pełni w tym kontekście ograniczoną funkcję ochronną.

Jego zasadnicza wartość na etapie postępowania przygotowawczego i sądowego sprowadza się do finansowania kosztów obrony prawnej – zanim zostanie przesądzona odpowiedzialność ubezpieczonego – jeśli zdarzenie będzie powiązane z funkcją pełnioną przez danego członka zarządu lub menedżera. Ochrona ta ma jednak charakter warunkowy: prawomocne skazanie za przestępstwo popełnione umyślnie, a tym bardziej ustalenie, że ubezpieczony osiągnął bezprawną korzyść majątkową, aktywuje standardowe wyłączenia odpowiedzialności ubezpieczyciela i rodzi obowiązek zwrotu pokrytych kosztów obrony. Polisa D&O nie pozwala zatem przenieść na ubezpieczyciela ekonomicznych skutków świadomie podjętych działań bezprawnych.

Mateusz Kosiorowski, adwokat, Anna Szczęsna, praktyka ubezpieczeniowa, dr Artur Pietryka, adwokat, praktyka karna kancelarii Wardyński i Wspólnicy